炒股的时候，看看金麒麟的分析师报告。本报告权威、专业、及时、全面，将帮助您抓住潜在的专题机会。 来源：姚培战略探索
报告要点
一、百年变迁看中国资产：从“看短做短”到“看长做长”
短期愿景产生于百年变迁中长期因素的突变、评价体系的失灵以及政治方向从“十四五”的战略防御到“十五五”的停滞攻击的转变。我们建议采取长远的眼光。人民币国际化导致资产重估，同时考虑GDP和GNI。从全球来看，中国的四大优势是稳定充足的金融和债务、完整的产业链、人力资源储备和低廉的估值。在内部，c续写增长奇迹之锚，重新聚焦经济建设为中心，结束低物价，既是周期性复苏，也是结构性复兴。
2.重建评价体系。
宏观范式已经从更多的数量和更少的质量（由银行和房地产驱动的信贷脉冲）转向更少的权重和更强的实力（通过审慎支出和高效周转实现资本深度）。 ROE已完成新旧动能转换，房地产危机即将结束。制造/科技/股息稳步上升，从高杠杆到高利率和高销售额。股市投贷格局逆转，股票从借贷凭证变为保值工具，高额债券成为居民储蓄转移的基石。
3、整体形势分析：牛市后期，实体通货再膨胀
牛市主要驱动力已显现从上半年流动性导致的金融通货再膨胀转向下半年每股收益导致的实体通货再膨胀。通货再膨胀的三要素是：首先激活流动性/明确供应，其次刺激需求。 26E的全非利息净利润预计同比增长11%，盈利预期将更强劲。我们预计通货再膨胀牛市将处于最前沿。面对货币宽松，股价的看涨表现始终迅速，估值表现双向发展。
4.行业比较风格ria
EPS照顾流动性，优质增长占主导地位，大公司跑赢小盘，高质量增长胜过高额净现金股息。从胜算来看，上证综指上涨的重点板块是金融、制造、电子、有色金属、食品饮料等板块。 TMT是高端核心制造基地、股利稳定器、房地产赢家泰特消费链。
5.构图建议：四金刚
科技创新（科技游戏开放评价上限，从算力拓展到端到端应用）+紧张的专业流通供应（有色金属/化工/钢铁/煤炭/建材/机械/品种）+国外产能（电子/机械/通信）+房地产消费链（建筑/建材/家电/房地产产品经营）。个股投资组合：10 倍股票攻击（寻找金钻）+ 新核心资产作为基金（优质市场增长）。
6、运营、估值、杠杆、融资、行业、房地产、政策七大风险点。
前言：当我们在2019年11月24日发布《再通胀牛市：2025年年度投资策略》时，市场普遍认为2025年将是一个波动较大的结构性市场。但我们已经明确提出2025年主线将是通货再膨胀牛市，我们确定前半段牛市将是流动性驱动的金融再膨胀。去年该指数达到4000点，领先行业，这也印证了我们的观点。 2026 年年度策略遵循通货再膨胀逻辑，并维持我们明年的指引。几个层面上的乐观。我们认为牛市的主要驱动力是通过每股收益从流动性转向实体通货再膨胀。在此背景下，投资机会将更加广阔，不再局限于去年的哑铃配置。与2025年度策略侧重于分析牛市趋势相比，本年度策略侧重于通货再膨胀条件下结构层面的深度转型，包括经济增长动力的变化、企业层面ROE的恢复、股市状况的改善等中长期因素。随着经济当进入通货再膨胀阶段时，我们将看到股市处于新的宏观范式下。许多结论将与过去20年的经验有很大不同。
一、百年变迁看中国资产：从“看短做短”到“看长做长”
当长期增长因素的稳定性突然发生变化时，投资者对于突破传统经验值的界限会感到不舒服，短期均值回归也会失败，很容易引起恐慌，导致投资行为扭曲和评价体系出现更大波动。世纪变迁下，长期因素回归稳定的关键不在于市场的自我调节，而在于宏观经济政策的有效覆盖，实现体制重构需要一个阵痛期。 “十五五”周期中期增长因素有望逐步恢复相对稳定重构评价体系。在此过程中，资产价格的剧烈波动在短期内既带来风险，也带来机遇。从更长远的角度来看，从健康险周期来看，这种增长动力驱动的结构转型也会对投资框架的重组产生重大影响。
（一）评价体系混乱和失败的背景：100年变迁中长期因素的突变
短视思维的背后是评价体系的紊乱和失灵。我们认为，在百年变迁的背景下，中国的资产估值体系在经历了过去五年的大幅波动后，正在逐步回归到相对稳定的估值区间。 2022年至2024年股市持续下跌不仅会造成短期投资者行为，更深层次的原因在于估值体系的混乱和失灵。由 i 测量上海证券交易所指数风险溢价（ERP），近五年来，ERP达到五年移动平均线+标准差两倍（如3/20、10/22、1/24、9/24）的极端情况出现频率显着增加。这些情况平均每年发生一次。过去，类似的极值通常每三到五年才会出现一次（例如2005年、2008年、2012年）。
评价体系混乱和失败的原因在于长期因素的变化、偏向战略防御、偏向结构调整。近年来，在百年变局中，全球大部分增长型经济体普遍面临压力。 2018年以来，俄罗斯和乌克兰冲突、国内房地产周期中长期变化、需求疲软对价格普遍造成的压力以及美国对华贸易紧张等地缘政治局势影响了房地产市场的发展。形成了过去五年的宏观背景。反映在数据层面可以看出，2021年开始全球地缘政治风险显着上升，中国对美出口和美国国债持有量不断下降，而国内房地产开发投资增速和GDP平减指数持续下降。面对上述变化，中国正在带头推进风险防范和结构转型。近五年来，中国政治的重心从单纯的“稳增长”转向“调结构”，更加注重“发展和保护”下的安全、“公平与效率”下的公平。此外，房地产行业正在落实“三条红线”等措施，积极化解存量风险，应对中长期结构性因素变化。
一个世纪的变革对我有利，政治领袖船舶变得停滞不前且咄咄逼人，评级系统已经重组，我对长期前景持乐观态度。借鉴百年变局的判断，过去五年中国通过政策积极应对，比其他主要经济体更快地建立了相对稳定的制度和环境基础。当前的“十五五”规划更加强调“经济建设”，更加注重发展和效率，明确了2035年人均GDP达到中等发达国家水平的目标（2020年党的十九大五中首次提到）。同时，中美关系有望逐步形成竞争共存、总体可控的稳定格局。从通胀和金融体系的调整来看，中国可能已经度过了最严重的阶段。此外，中长期投资者的比例资本市场的参与度不断提高，我们已经构建了稳定的市场基础。过去一年，中国资产估值从过去五年的高波动中呈现出稳定复苏的趋势。对于投资者来说，这种转变也意味着投资范式必须从传统的短期视角转向长期视角。
（二）全球视野下人民币资产的优势：制度、产业、人才、评价
货币体系在整个周期中的演变是绘制增长图的重要变量。经过一个世纪的变迁，黄金取代了美元，重新回到了货币整合的中心。在此过程中，人民币在全球货币体系中权重的提升将对中国资产的估值和定价产生重大影响。信托体系的重新稳定取决于增长的好处以及其背后的政府信贷支持。比较与世界其他国家相比，中国拥有更加稳定的财政扩张空间和灵活的双重政策所带来的制度优势。预计日本不会重复过去二十年的财政调整和宽松政策。此外，中国制造业的完整体系和实体经济的人才优势也有望成为新一轮科技革命的增长基础。中国经济审视的焦点正逐渐从GDP转向GNI，从“中国经济”转向“中国人民经济”。
1. 面对全球倍增扩张，中国的制度优势
在全球双扩张的背景下，中国有足够的财政空间、更强的债务结构，能够很快还清房地产/地方债务。从制度上看，中国货币财政宽松较其他主要国家更早进入稳定扩张状态s。 2017年发生前所未有的变化以来，世界各国政府普遍依靠财政政策实现政治稳定，同时要求货币宽松，形成全球双扩张的格局。在这种格局下，中国显然比发达国家拥有更大的财政扩张空间。例如，美国（2023年公共债务占GDP的123%）、日本（250%）、英国（101%）、法国（111%）正处于债务周期中后期，利息支出占比大幅上升（美国2021年利息支付占GDP的1.5%→2024年3.1%），国债评级维持不变（穆迪美国评级 2005 Aaa → Aa1，日本 2005/12 Aa3 → A1，英国 20/10 Aa2 → Aa3，法国 2005/12 Aa2 → Aa3）。另一方面，中国的财政状况仍有很大改善空间。 （2023年中国公共债务占GDP比例为84%，穆迪当前评级达到A1（相当于日本）且房地产和地方债务的逐步清算已经完成。）中国已经领先于美国进入政策稳定扩张期，并且有一条可持续的通过温和通胀走向债务不稳定的道路。基于上述背景，中国自2019年9月24日起进入双扩稳定扩张期，比美国提前约6个月，在债务解决上呈现出更加积极、稳定的方向。这条道路与美国目前的政治走向类似，二战以来的《大美人法案》和鲍威尔9月份的降息，让美国逐渐走向更高的分母：更高的名义增长和对通胀债务的依赖。与上述其他国家财政压力严峻、利息支出高、主权风险暴露的阶段相比，中国正逐步回归正常通胀水平，具有较强的应对能力。更长、更可持续的政策组合和债务解决路径。
2、新技术革命下的中国产业和人力资源优势
完整的制造链条和核心领域的人才布局是中国新科技革命的基础。从产业链来看，中国已成为世界第一制造大国。 2024年，制造业增加值占全球份额将达到28%，超过美国和欧盟25%的峰值。从产业结构质量来看，2020年至2025年“十四五”期间我国制造业出口结构中资本技术密集型产品的比重进一步提升，占出口总额的比重由09/20年的80.6%提升至2020年10月的84.7%。未来，中国将拥有更加完善的产业体系和更加丰富的应用领域。同时，得益于17年来教育体系“双一流”大学的体制改革，中国人工智能崛起背后的人才优势更加明显。从自然指数主要科研机构数量来看，2024年，中国有22家机构（美国18家机构）跻身全球前50名。根据Macropolo对全球顶尖AI人才供给国比例的测算，来自中国的人才比例从2019年的29%大幅提升至2022年的47%。相比之下，美国为20%→18%。
3、康波循环货币体系和人民币资产将进行重组。评估的好处是显而易见的。
黄金强、美元弱，人民币在国际上有升值空间，中国资产稳定优势明显。维西在康波周期和100年变迁的框架下，世界货币体系正在经历重要趋势。多个国家的黄金储备大幅增加。中长期来看，美元在全球外汇储备中的比重呈现下降趋势。金砖国家在过去七年中大幅减持了美国国债。相比之下，虽然人民币在全球储备/结算中的份额持续增长，但目前的份额仍然很低（25Q2储备份额仅为2.1%，25/10支付份额仅为2.5%）。如果同时分析GDP和GNI，人民币国际化和保持人民币币值稳定可能是未来十年的关键战略方向。相比其他国家因财政扩张而面临的主权债务压力，中国有财政空间，可以将产能引导到海外，海外投资也在增加唱歌。可以保持人民币资产在全球配置中的稳定范围和吸引力。
比较全球股票市场的价格时，AH 股有两个重要优势。这是高风险溢价和低金本位价格。具体来看，以ERP指数（10年期E/P国债收益率；ERP越高，估值越低）衡量，目前人民币资产的相对收益率水平较高。上海证券交易所（ERP 4.3%，10年五分位数42%）、风泉A（2.8%、58%）和恒生指数（4.4%）比美国和欧洲股指具有更大的价格比较优势。另外，根据金价法（各国指数平均值/黄金价格（以当地货币计价））比较各指数时，美股指数和日经指数均值低于黄金，而人民币资产相对稳定，可见近期美国和日本的股价在很大程度上受到了影响。其原因是本国货币贬值。如果由于人民币国际化，人民币币值长期保持稳定或可观，人民币资产价格可能会出现更大幅度的上涨。
（三）延续增长奇迹的支点：通货再膨胀赋予新生命，聚焦经济建设
GDP调控的思考政府已上升为高层战略，“十五五”规划以经济建设为重点，引导和强化增长预期。与受疫情和全球经济衰退影响，未设定中长期GDP目标、注重结构调整的“十四五”相比，再次提出“经济建设方针”的“十五五”，意味着未来五年将在“发展与安全”下更加注重发展，在“公平与效率”下更加注重效率。 s进攻态势由战略防御转为战略相持。根据《党的二十届四中全会研究指导意见和100个问题》测算，实现2035年“人均GDP达到现代发达国家水平”的远景目标，2025年至2035年GDP年均增长率预计为4.17%。因此，我们认为宏观经济环境正在发生重要变化。过去二十年来，各国政府设定的GDP目标普遍低于实际GDP。在中心性高、中长期潜在增长率强劲的背景下，经济适度降温有利于减少波动，延长中高速增长周期。目前，针对“十四五”增速下调，重新提出GDP目标，目的是“增强宏观经济活力”。经济基本面”并引导社会增长预期。
中长期提高GDP的路径是扩大家庭和中产阶级的消费率。相比固定资产投资可能带来的供给过剩、通货紧缩压力和出口关税的不确定性，中国显然还有提高消费率的空间。与发达国家（2023年消费率为美国68%、英国61%、日本56%）和发展中国家（东南亚55%、非洲80%）相比，中国消费率明显较低，主要是社会保障体系尚未健全，抑制了消费，强化了储蓄趋势。提高消费率的目标是扩大中产阶级规模，形成“橄榄型”社会结构，特别是对于融入城市生活但社会保障不足的农民工，释放他们的消费压力。通过“对人的投资”和改善社会保障来激发消费潜力。居民消费支出计算：假设“十五五”期间名义GDP年均增长率为6.34%（“十五五”期间实际GDP年均增长率为4.3%4%，假设通货膨胀率为2%）。到2030年，中国消费率预计将增长5%至45%。 “十五五”期间，居民消费支出预计保持年均8%的增速，30年后总量预计从目前的54万亿增长到88万亿。
政府支出将转向“投资于人”，改善社会保障将降低储蓄率并转向需求驱动的供给。我们认为，消费供求关系已经从原来的固定状态发生了明显变化。“十四五”时期由供给拉动需求，到“十五五”时期由需求拉动供给的局面。究其原因，是政府资金更加注重“投资于人”，释放消费潜力。国家发改委对此解读为，“政府资金将有效运用在重要发展领域，用在民生上……提高政府投资在民生中的比重”。我们认为投资将主要集中在教育、住房、医疗、养老等领域。随着新中产阶层落户城市，对住房、教育、医疗、服务消费等方面将产生更加多维度的需求。对人的投资可能不像对商品的投资那么大规模，但可以通过改善社会保障、提高收入水平和减少储蓄储备来增强消费者信心。
增加d 中产阶级扩大带来的消费：个人的情感消费和家庭的物有所值消费。个人观点：新中产非常重视品质、自我投资和情感价值，重点关注时尚玩具、黄金珠宝、医美、宠物、运动等，行业成长性和灵活性可观。传统消费方面，主要集中在旅游、电影、维修、医疗等。 家庭视角： 1）高效消费：中产阶级面临工作压力，时间成为宝贵资源，聚焦外卖/即时零售、家庭外包等省时消费领域。 2）崔消费育儿：关注中产阶级育儿，强调母性、教育、兴趣和素质的体验和发展。 3）性价比消费：新中产消费观念理性，追求品牌品质ty，注重盈利，采购大型超市、集市、网购平台和二手交易。
低价的结束，不仅是周期的复苏，更是动力的回归。后房地产时代，内需和科技制造有望成为新动力。低价与债务之间的负反馈往往预示着旧经济以极端泡沫的形式崩溃，代表着上一轮中长期增长动力的终结。如果能够克服低价格，经济增长潜力将大幅增加。以美国为例，2008年，经济引擎从以前房地产周期的核心金融房地产、建筑和采矿业转向高科技和服务消费。从各产业增加值占GDP的比重来看，今年以来的增长动力危机迅速转向采矿业（2007年2.2%→2015年1.4%）、建筑业（4.9%→3.9%）、金融房地产（19.8%→2011年19.7%）和制造业（12.8%→11.3%）。信息技术（5.9%→6.4%）、商业服务（11.5%→12.2%）、教育健康（7.5%→8.6%）、娱乐休闲（3.7%→4.1%），以苹果和互联网公司为代表的科技能力和服务消费推动美国进入新的增长周期。同样，中国经济过去21年的结构转型清楚地表明，房地产业作为主导经济范式正在向高科技和服务业转变。房地产（2020年8.3%→2024年6.3%）、建筑业（7.0%→6.7%）和金融（7.8%→7.3%）占GDP的比重自2020年见顶以来一直在下降。旧经济退出后的通货再膨胀环境将产生新的增长。长期来看，高新技术产业有望以信息技术（3.8%→4.7%）和科研服务（2023年2.4%→2.6%，2024年未公开，下同）、医疗和社会保障（2.3%→2.5%）、文化体育娱乐（0.7%→0.8%）和商务服务（3.3%→3.9%）为代表的服务业成为经济增长新引擎。
2.评级体系重构：宏观减重增肌范式、清空笼子换鸟时的ROE、居民存款转移等都无法及时倒退。重建评价体系不仅仅是一次轮回，而是新范式的建立。三大变化值得注意：宏观范式从原来的“增量降质”转变为“减肥增肌”。以房地产行业为代表的旧经济带来的ROE下降已经结束，高端制造、科技、周期性红利等资产ROE不断提升，推动产业结构转型。由于投资和借贷模式的变化，存量资产自由现金流的积累不断增加，存量资产的高保值增值能力很可能成为中长期居民扩大房地产收入、参与经济增长的重要资本配置手段。
（一）宏观新范式：从“量增质降”到“减肥增肌”
量增质降的旧范式：房地产银行引领的信贷脉搏。减肥增肌的新范式：高效运营、明智支出和高股本回报率 (ROE)。尽管当前中国资产的投资范式正在从短期视角转向长期视角，估值体系正在回归稳定状态，但我们认为股市正在走向稳定。从中长期角度进行新的估值体系重构。传统上，中国经济增长主要集中在房地产行业，依靠银行信贷和地方政府投资形成的强大信贷冲动。这种模式容易导致“量增质减”的经济结构，这也体现在股票市场上。它们往往有一两年的快速增长和大量资本流入，但随后因产能过剩而面临盈利和估值下行压力。新一轮资产增长将通过支持创新企业融资、增加居民房地产收入等方式加大对资本市场的依赖，形成“企业融资增加居民收入、促进消费”的良性循环。在此过程中，宏观经济增速预计将适度放缓，但股本回报率有望更加可持续通过ROE的回升、产业结构的转变、企业行为的优化来创造和稳定。
(2) 弃笼换鸟时的驻波比：新旧动能转换基本完成
ROE的水平决定了中长期的资本回报率。关键是经济新旧动能转换。宏观层面判定房地产环比下行趋势：2020年以来，全国房地产新开工面积大幅下降，这更类似于美国2008年房地产的快速清算模式，而不是日本从1990年代开始经历的漫长清算过程。从目前A股ROE的构成来看，房地产连锁在全A净资产中的占比以及对整体ROE的贡献也已经跌至谷底。另一方面，近年来，新兴市场的比例g科技、高端制造等领域的净资产和ROE逐步提升。此外，近年来A股各上市公司的股票回购力度逐渐加大，也支撑着ROE的企稳和回升。
旧经济房地产链条对A股ROE的束缚已经接近结束，A股ROE正在告别高杠杆。总体来看，2018年之前A股的ROE主要由金融地产链条带动，而支撑其的宏观增长范式则体现在以高杠杆经营为基础的地产链条发展模式上。但随着2021年“三条红线”政策出台、行业进入下行周期，高杠杆模式中积累的风险逐渐显现，使得原有的发展道路难以为继。目前，金融地产连锁企业ROE大幅下降，ir净资产比率也大幅下降。 2018年以来，金融地产全链条对A级ROE的贡献下降约2.2个百分点，A级ROE从9.7%下降至7.9%。在拆除方面，金融（2018年：11.8%→2025年第三季度：9.6%）和房地产连锁（2018年：12.7%→2025年第三季度：7.3%）等领域的ROE水平大幅下降。地产链净值权重明显下降，净值占总A的比例从2018年的10.1%下降到2025年第三季度的7.4%。
新经济：高端技术和制造对All-A的ROE的贡献越来越明显，而ROE是由高利率和高销售额驱动的。近年来，在国家产业结构变化和资本市场IPO调整的背景下，高端技术和制造业不断增长。虽然新兴的重量经济部门稳步增长，消费品和稳定/可回收资源产品等稳定部门的权重保持稳定。例如，A股科技板块净资产权重从2018年的6.7%上升至25年第三季度的9.5%，高端制造业从8.7%上升至10.1%。就对 ROE 的贡献而言，2018 年至 2025 年第三季度期间，All-A 的 ROE 表现从 9.7%下降至 7.9%。然而，在此期间，科技板块对All-A的贡献从0.2%跃升至0.67%（ROE从3%上升至6.8%）。高端制造业从0.45%增长到0.64%（ROE从5.1%增长到6%）。稳定循环资源产品和消耗量相对稳定。此外，根据杜邦分析，预计未来两三年A股净利率将受到物价稳定和高收入行业权重提升的支撑，杠杆结构更加稳定，资产状况改善。预计将有助于 ROE 的稳定和恢复。
一个不容忽视的分母优势是：股息回购支持股本回报率。需要注意的是，除了通过增加净利润（分子）来实现增长外，通过分红和股票回购来减少净资产规模（分母）也是提高股本回报率（ROE）的重要手段。虽然这一机制在过去10到20年的A股市场上并没有体现得很好，但在美国股市已经相对成熟了。随着中国经济从高增长阶段转向高质量发展阶段，上市公司权益资本增加速度预计将逐步放缓，分红和股票回购对ROE的支撑作用将更加凸显。近年来，A股分红和股票回购规模不断扩大。基于线性外推法过去五年A股和库存股股息占净资产的百分比表明，未来10年ROE预计将提高约3个百分点。
从美国和日本长期多头的经验来看，在股票经济中，企业ROE和自由现金流的核心增长是中长期趋势。基于长期分析，我们认为未来A股市场可能会呈现出与过去10年左右的美日股市相似的特征。 2因此，经济进入股权期后，企业的资本投资预计将更加谨慎，更加注重稳定的现金流配置和实际利润增长，这将促进股东回报和ROE中心的改善。从国际经验来看，国际金融危机以来，发达国家经济增长动力明显减弱。在日益增加的环境中随着企业面临的不确定性，自由现金流对于保证企业运营稳定的重要性显着增加。尽管过去十年美国和日本的GDP增长率没有大幅提升，但自由现金流在企业利润分配中的平均份额却大幅上升，这同时拉高了更广泛股市的ROE中心。
预计未来10年A股ROE中心将持续上升。中长期来看，存量资产的回报率取决于资产的ROE水平。考虑到近年来A股ROE结构的变化和调整，预计未来5至10年ROE将持续上升，这也可能是当前股票资产中长期乐观的重要因素。在计算A股未来5到10年的ROE时，从25Q3开始，假设全年ROE为8%，A股总ROE（TTM）为7.9%。此外，按照2035年“人均GDP达到中等发达国家水平”的远景目标，未来10年需要实现GDP年均增长4.17%左右（《党的十九大建议，研究指导问题》）。分子假设“十五五”期间实际GDP增长率为4.34%（“十六五”期间为4%），通货膨胀水平为2%，净利润增长率略高于长期名义GDP增长率（“十五五”期间为6.84%，“十六五”期间为6.5%）。计划”）。分母方为权益资本增长率作为完全净资产增长率A。速度代理变量：在稳态增长轨迹下，资本积累的长期趋势（投资-折旧）公司的净资产积累（留存+融资-股息/回购）是相对同步的。展望未来10年，在去杠杆、股息稳定、投贷平衡的环境下，外部融资对净资产的冲击将会减弱，净资产增长模式将内生化。我们要么转向以实物积累为主导的增长模式，要么更接近表征公司生产性实物资本积累的资本存量增长率。据国家信息中心《人口因素变化背景下中国潜在经济增长率预测研究》显示，“十五五”期间资本存量增长率为5.45%（“十六五”期间为4.77%）。假设股本增长率≒净资产增长率，则A股的ROE水平为预计2030年将进一步增至8.54%，2035年将进一步增至9.27%。
（三）居民存款转移背景：投贷格局逆转股价上涨
投贷格局发生变化，股市从借贷凭证转变为保值工具，高锐成为居民资产配置的重要依据。居民的资本配置是由维持和提高中长期价值的需要决定的。因此，近20年来，房地产在居民资本配置中占据主导地位。这次“资产再配置”的关键在于能否降低存量资产的波动性，使夏普比率呈上升趋势。我们对此持乐观态度。长期以来，A股市场的金融功能占据主导地位。 IPO和再融资规模继续超过上市公司股息回购总额。股市更能体现特色融资工具的特点。近年来，A股市场投融资格局出现重大转折：2022年至2024年，A股股东总回报（股份回购+分红）连续三年超过融资规模（IPO+再融资），表明存量资产的保值增值功能逐渐增强。自当前牛市以来，股价上涨、市值增长加快的格局。
短期来看，该基金到2026年的增量负债结构将对风格轮换产生重大影响。不同来源资金的机会成本、回报预期和债务期限的差异，导致不同的配置行为，从而促进结构性分化。市场。当前增量融资主要来自两类渠道。
（1）资金主要来自居民储蓄汇款、社保基金、国家队，通过保险机构等渠道进入市场，机会成本对应低风险资产，收益率约为2%至3%。此类权益负债具有稳定的长期回报目标，中长期更可能采取与资产质量和估值成正比的配置策略。从仓位结构来看，既有银行、煤炭等高股息大盘股，也有高端制造等利好行业。还分配了几个轮换品种。随着大盘股权重的分布，市场中心将稳步提升。
（2）如果增量资金主要是杠杆资金，则承担6%左右的融资成本，持续时间较短。且价值变动频繁，因此追逐当前核心板块的倾向会更强，放大市场结构的波动。从两家金融机构的持仓构成来看，此类黄金资金目前主要集中在电子、能源设备、计算机等韧性较强的行业。
随着A股资产质量改善，交易波动性将明显下降。近年来，A股的资产定价逻辑发生了根本性变化。过去，缺乏自由现金流支持的资产主要依赖于产能和库存周期的发挥，并且波动性很大。过去几年A股整体自由现金流产生能力保持稳定。 2020年以来，非财务自由现金流占全部A股的比例基本稳定在20-25%的区间。较高的自由现金流比率意味着企业利润更具可持续性和可预测性，降低对融资条件和短期经济周期的依赖，使股价对宏观经济动荡的敏感度降低，提高估值的稳定性。同时，持续支付股息和提高ROE的能力也将提高，这将有助于减少价格波动，促进市场成熟。
股票市场产业结构日趋完善，存量资产成为居民参与经济转型增长的重要渠道。新宏观范式下，随着我国产业链越来越完善、水平越来越高，未来有望出现许多具有工业革命特征的可持续增长领域。与以往依赖资本扩张的模式不同，当前的增长是由技术创新和全要素生产率提高驱动的。这种趋势也可以从 A 的演变中观察到。-股权结构。 IT行业市值占比从2010年的5.1%大幅提升到2025年的17.8%，通信服务从1%提升到4.2%，工业从16.5%提升到18.1%，表明A股产业结构正在向技术密集型转变。对于房地产行业来说，A股的这次逆转带来了很多新的增长机会。通过投资A股市场，房地产行业可以更直接地分享中国经济向新生产力转型、产业结构优化完善带来的长期发展红利。
3、大势分析：牛市后期、实体通货再膨胀
我们对该指数 2026 年表现的乐观并不是基于简单的线性外推，而是基于 2024 年开始的通货再膨胀牛市的框架。牛市的主要驱动力是从流动性转向流动性。牛市上半段y驱动的金融通货再膨胀阶段到下半年EPS驱动的实体通货再膨胀阶段。实现这一转变取决于两个重要的前提条件。一是保持合理充裕的流动性环境，促进资本盘活。其次，需要先清理供给侧，然后才能刺激需求侧。在此过程中，企业利润有望延续25年的上升趋势，归属于A级母公司的非利息净利润增速实现两位数增长，市场业绩和估值双双进步。然而，崛起并不容易。一旦到达4000点，就需要关注牛市的节奏和温度。本次牛市的一个显着特点是稳定性增强，深V概率低。同时，与其他资产相比，我们研究了股权资产独特的历史估值和范围。她基于各种假设，分析了主要资产类别，并借助交易量和资金来检验牛市期间交易温度的变化。
（一）实物通货再膨胀三要素：激活流动性+先清算供应+最后刺激需求
我们认为通货再膨胀仍在持续，因为它会刺激流动性，首先清理供应，然后刺激需求。它基于三个方面：价格上涨必须同时发生。
1、激活流动性
转移资金：M1 验证企业现金回收情况并提供通货再膨胀的流动性环境。从流动性角度来看，我们认为资金盘活已成为通胀复苏的重要指标。之前的核心问题是M1、M2下降，债务负反馈和通货紧缩压力给物价带来压力。因此，让资金再次流动，M1（去年增长 14%）和 M2 的反弹，是一个领先指标以改善流动性和通胀复苏。过去一年，企业和居民部门的资本活跃度显着增加，对PPI影响显着。此缓存激活不仅仅是由于基期因素较低。上市公司层面，现金资产绝对值及同比增速（+10%）均保持较高增长，现金流量表也显示经营性现金流持续改善。总体而言，此次现金复苏与 2019 年因经营现金流改善而实现的复苏更为相似，与 2015 年和 2021 年牛市不同，后者主要基于融资现金流的改善。当前现金流的恢复进一步体现在业务经营的正常化上。
企业现金激活和宏观规划的相互作用证实了地方建筑债务、房地产库存减少和资产负债表减少、电子和新制造业的下放制造业，以及电子领域人工智能热潮的扩张。现金及现金等价物的回收在行业层面进一步细分。主要贡献集中在四个领域：电子（+1.3%）、建筑（+1.3%）、房地产（+1.1%）以及电子和电子产品（+1.1%）。建筑业代表了 100 亿的市政债务。这导致应收账款和经营现金流量有所改善。房地产行业通过去库存、收缩资产负债表，资金流出项目整体改善。电信反映了因抗击通胀而导致的资本投资下降。电子部门受益于经济扩张，经营现金流有所增加。 – 与资本投资相关的投资现金流量有所改善。综合来看，上述变化表明资金确实在流动，并且 LTO 流动性重新激活的条件现已具备。y。
2.先补充并冲洗
日本镜报：尽管需求侧刺激强劲，但供给仍未解决，“僵尸企业”大量吸收信贷资源，大举输出通货紧缩。除了流动性之外，实现物价上涨首先需要平衡供给，然后刺激需求。从日本的经验来看，自1995年以来利率为零，财政赤字连续10年超过3%。但供给没有得到有效利用，产能利用率下降，国家陷入长期通缩泥潭。在银行主体体系下，银行不断向僵尸企业注入血液。从1993年到2002年，日本90%的公共投资都投向了僵尸企业和银行。低效部门导致通货紧缩并抑制创新。
反对诱捕者的政治立场很强烈，五年计划中也包含了限制供应的决心。本轮反套牢多层次、多部门推动和引导政策。 ①党委层面不断强调反参与工作的紧迫性和战略重要性。 7月1日的中央财经委员会会议，标志着由过去的高层宣传转向中央决策加速、地方政府反参与落实。 7月30日的政治局会议强调，推进重点行业产能管理和规范促进地方投资。 9月16日，奇智立即发表了习总书记在经财委的讲话，体现了反沉浸式斗争的紧迫性和总体意图。 “十五五”规划明确提出消除全国统一市场建设障碍。切入点，规范地方政府经济促进行为，全面落实纠正“妥协”竞争。 ②部委（国家发展改革委、工业和信息化部、市场监管总局等）协调具体行业推动实施。 ③重点监测地方政府和产业集团（电子制造、钢铁、建材等）。
反内卷对股市的影响从三年的库存周期扩大到五年的产能周期。我公司有短期生产量和价格限制。我们认为，控制重点是2~3年维度的发明周期河的影响。生产行为的标准化将对明年的价格产生积极的催化作用。这意味着，从五年规划的中长期角度来看，打击内卷化将深化产能周期的调整。总体而言，就像16/3供应-s随着“十三五”结构性改革的推进，供给侧形成了强有力的约束，产能利用率触底反弹，供给一旦出清，价格就会回升。从供给侧数据来看，这是五年的产能利用率（25Q2 74%→3Q 74.6%）或上市公司的库存周期（截至2009年2月5日同比-2%）。库存）和工业企业（2009年库存同比增长25%）仍处于较低水平或已开始复苏。
从打击参与统一市场的角度来看，中央地方关系和财税体制改革有望从根本上扭转产能过剩的周期性问题。我们认为，将反“内卷化”斗争正式纳入“十五五”规划，不仅有可能在短期内澄清供给，也有可能在中长期层面解决过去二十年产能过剩的根源。配售大一体化市场框架内的反合并政策本质上意味着重新平衡中央和地方政府之间的关系。中国产能过剩的根源在于地方政府的有计划的行动。其财务收入主要依靠营业税（主要是增值税和企业所得税）。近年来，他们加大了对工业投资的参与力度。但新兴产业有限，容易形成集群、重叠建设，最终导致产能过剩。统一市场旨在解决中央与地方关系中的财税问题。目前，正在采取中长期方向扩大地方税收资源，例如取消消费税（党中央第三次代表大会提出，全年365天、每天24小时开放）。这将使新兴制造商环公司向更高质量、长期稳定的资产形态转型，而不是陷入“用五年轨道投资提升一两年业绩，然后去化掉长期产能”的循环。也意味着它更加可持续和稳定。
3. 后需求刺激
2026年，需求侧重点关注税收补贴能否延伸至服务消费，能否稳定房价、增强居民消费信心。由于需求端前景滞后于供应端，未来关注点将集中在两个方面。一是能否通过税收补贴进一步支持消费服务，到2024年，税收补贴将从主要耐用消费品扩大到服务业。与耐用品相比，服务业的补贴从制造商扩大到雇员，有利于资金更直接流向住房部门。第二，现有房价的稳定鼓励了居民解放了消费习惯。目前，70个城市现房价格同比下降5.4%，90个城市消费者信心指数仍处于历史低位。
（2）第二年业绩更好：盈利预期更高
收入周期正在回归，2026年，归属于母公司的All A/All A（非利息）净利润预计将以7.3%/11.1%的中性速度同比增长。我们认为这一业绩增长的最低点是第 24 季度一次性 All A/All A（非金融）归属于母公司的季度净利润。与去年同期相比-15.2%/-47.4%。此后，其继续恢复至当前第三季度的11.3%/3.9%，开启了25年来的第一个盈利增长周期。展望未来，PPI有望继续复苏并走出负增长区间。经济形势恶化，名义增长回升，鼓励经营业绩持续回升。分别基于乐观/中性/悲观假设，预计2026年实际GDP增速相当于5.2%/5%/4.8%，全年CPI同比相当于1.2%/0.7%/0.2%，全年PPI同比相当于0%/-1.4%/-2%。按照上述自上而下的预测框架，在乐观/中性/悲观假设下，预计 2026 年 All-A（非财务）销售增速将达到 5%/2.4%/0.8%。我正在做。毛利率方面，我们预计2026年全A（非财务）毛利率将小幅增长至18%。在成本方面，这是由于企业成本降低和效率趋势。随着反内卷政策的逐步出台，G指数预计上市公司整体SG&A费用率或将小幅下降，而AI浪潮下公司整体研发费用率或将继续小幅上升。我们预计2026年整体费用率将略低于2025年。综合测算，预计2026年归属于A级/A级（非金融）公司股东净利润为乐观12.9%/17.4%，中性7.3%/11.1%，悲观1.5%/4.5%。基于上述展望，不少投资者认为，此次股市与基本面有些偏离，但股价自924以来的上涨更符合公司盈利周期的回归。
（三）下半年牛市展望
通货再膨胀驱动的牛市看起来很有希望。市场上股票价格的上涨是通货再膨胀过程中出现的变化，是货币灵活性的体现，其速度一直很快。我们之前在中期策略《通货再膨胀牛市的中期转向》中概述了中国、美国和日本的通货再膨胀牛市。历史经验表明，国内通货再膨胀牛市两年平均指数涨幅为101%。根据上证指数2689点计算本次牛市的起点，指数有望挑战10年来的高点。此类牛市涨幅较大的原因在于，此类牛市的起点往往指向M1/M2的拐点，且自金融通货再膨胀以来，该类牛市的起点往往指向M1/M2的拐点。上半年牛市的过程本质上是货币宽松的体现，牛市起点往往指向M1/M2拐点，随后企业业绩的持续回升可能会进一步延长牛市过程，进入实体通货再膨胀阶段，中性假设是上证综指收益率为7.8%，乐观假设为31.5%，我们从估值和盈利两个方面出发计算盈利率。上证指数连续26年上涨空间。估值：截至2026年11月25日，上证综指市盈率为16.2倍，20年分位数为67%；这对应的 ERP 为 4.33%，略高于 5 年移动平均线和标准差的 -1 倍。 (4.16%);假设10年期国债收益率不变，乐观假设下，26年期上证ERP综合指数将跌至5年期移动平均线偏差isdar的-2倍（3.48%），与2015年上半年情况类似，对应PE=18.8倍。在中性假设下，上证综指 ERP 保持不变。悲观假设下，上证综指ERP恢复至5年均线（4.84%），对应PE=15x。盈利能力：根据上述计算的All-A盈利增长率，上证指数的盈利增长率为计算时考虑了上证综指与近五年全A股归属于母公司净利润的平均增速之差（上证A股-全A股=0.5%）。乐观假设下，26年盈利增长率为13.4%，中性假设下为7.8%，悲观假设下增长率为d2%。如果两者都基于乐观假设，市盈率较目前水平高出16%，加上13.4%的盈利增长率，上证综指相应的回报空间可能在31.5%左右。如果两者均基于中性假设，当前市盈率为16.2倍，结合7.8%的盈利增速，上证指数的回报空间可能在7.8%左右。
居民存款转移：乐观假设下，仍有11万亿增量资金可转移。如果从居民存款转移过程来看，目前市场的增长幅度分析，目前A/居民部门所有存款的市值为74%（市值1210亿，存款余额1630亿），近10年处于34%左右，接近近5年的平均水平。乐观假设下，如果全部A股市值/居民存款余额回归到五年移动平均线+1个标准差（全部A股市值/居民存款余额=87%），A股市值将增长9.1%，额外11万亿资金将由居民储蓄超额流入股市。
（4）解释牛市过程的节奏：波动性、资产价格比率、估值水平、交易能力
本次牛市的回调是有限的，更多的时间正在被用来换取空间。主要原因是““资金平衡”+股价强势。上证指数28年10月25日达到4000点，我们认为已经进入了本次牛市的中期。本次牛市明显不同于历史上任何牛市，大多数情况下，本轮行情是一次“时空交换”。虽然明年指数的上升斜率可能会放缓，但方向不变，我们认为指数的跌幅相对可控，主要是基于短期的支撑凭借国家队的强大敏锐度以及股票资产属性改变后形成的新交易环境，过去一年来，以中央汇金为代表的“平准基金”在关键时刻形成支撑，稳定了金融资产价格。从中长期来看，国家进入股市经济发展阶段后，随着企业自由现金流的增加，股票资产也变得更加厚实。最终形成了高锐度、低波动性的交易格局。上证指数年夏普比率从2025年初的0.49大幅提升至目前的1.64。与此同时，权益类资产中长期成分的稳定性逐渐增强，近期突发事件发生的概率和频率有所下降。
主要资产类别横向比价：权益类资产的分红率明显优于房地产、理财、保险等类比价。截至2028年11月25日，沪深300股息收益率为2.65%，仍显着高于租金收益率（2.36%）、1年期国债收益率（2.13%）、10年期国债收益率（1.82%）。假设明年沪深300指数涨至5000点，结合市场对Wind净利润增长率的普遍预测与其股息支付率进行线性推断近三年的现金资产支付率，相应的支付率为2.68%，仍高于上述现金资产。即使次年升至6000点，对应的股息率为2.23%，略低于租金收益率，但仍高于大多数现金资产，包括1年期国债收益率和10年期国债收益率。总体来看，鉴于市场持续看涨的趋势，明年A股股息收益率将继续明显优于大部分现金资产的股息收益率。
历史估值垂直比较：一旦增长恢复，这些评价将被有效同化。截至25年11月25日，上证综指收盘价为3870点，对应市盈率为16.2倍，近20年分位数为69%，PB为1.47倍，近20年分位数为35%。我们结合盈利增长率和净资产增长率来计算对应的PE和PB26年和27年的不同时间点（Wind共识预测）。如果2026年上证综指达到4000点，市盈率将相当于14.3倍（近20年50%百分位），GDP将相当于1.47倍（近20年37%百分位）。虽然估值水平较目前有所下降，但预计2026年上证综指将达到4000点。综指升至5000点，市盈率为17.9倍（近20年79%百分位），相当于PB。评价水平较目前水平提高了1.84倍（近20年提高了67%）。总体而言，回归盈利增长周期应能有效消化过去一年指数上涨带来的估值涨幅，进一步放大本次牛市的上行潜力。如果盈利增长低于预期，估值可能会上升。
交易能力计算：如果上证指数上涨如果达到 5,000 点，交易量可能等于 3.5 万亿，未偿贷款和借款可能等于 3 万亿。截至2025年11月25日，全A过去一周平均周销售额为1.85万亿元，贷款余额为2.46万亿元。我们根据Wind全A股收盘价以及近三年全A股交易量和融资融券余额进行回归分析，计算出上证指数不同时期的交易量和融资融券余额。从近三年指数点数、交易量和信用贷款余额走势来看，上证指数达到4000点，对应日均交易量和信用贷款余额分别为2.26万亿元和2.3万亿元。 5000点分别相当于3.46万亿元和2.97万亿元。 600点相当于4.66万亿元、3.63万亿元。
4.风格：注重品质增长和市场增长的重要因素。
我们公司 2 我们认为，五年期间规模和流动性因素强劲的原因是我们继续拥有充足的流动性。随着明年实体通货再膨胀的回归，每股收益价格将逐渐走强，增长、盈利能力和质量等因素将显现。这取决于收入流的获取方式、外部护城河的水平以及明智的资本重新分配。成长要素（盈利）关注科创50/双创50/中证1000。品质要素（利润现金流）关注上证50/沪深300/中证800。从风格上看，我们认为哑铃配置可能会延续7月25日以来的承压走势。在实体通货再膨胀的过程中，优质市场的超额成长收益将更加明显。
(1) 因素：每股收益接管流动性、增长质量主导、估值升高、规模较小l 盖受压
在通胀回归的宏观背景下，增长和质量因素是非常徒劳的。我们认为每股收益对股价的影响将显着增强，而估值因素的贡献将趋于减弱。预计 2026 年实体通胀将显着复苏，收入和增长因素的有效性将显着提高。从以往的经验来看，盈利能力和增长因素通常在GDP平减指数复苏周期中发挥突出作用。对比申万蓝筹指数（高ROE）、中证800成长型（高成长）和Wind All-A的股价走势，在GDP上升的通缩阶段，整体超额收益显着。对比过去一年各因素表现，规模和流动性因素较强，而盈利和增长因素相对较弱。我们认为宏观经济环境发生重大变化明年，我们预计随着通胀上升，盈利能力和增长因素将出现超额回报。
最强26年利润增长指数（增长因子）：科技创新50/双创50/北证50/创业板50/中证1000。 至于增长因子，其增长潜力与基期和未来的效果密切相关。我们认为，2020年的业绩很大程度上取决于过去两三年的参考数据。比较主要的宽基指数时，过去三年基期较低（净利润增长疲弱）且2026年增长预期较高的行业可能有更大的增长空间，类似于困境逆转逻辑。从近三年利润增速较低、26E净利润增速较高来看，科创50/双创50/创业50/创业板50/中证1000等指数符合这一特点，对应重要行业，包括半导体、创新医药、新能源、人工智能、仿人机器人、高端装备等。
质量指数26年来首次走强：创业板50/创业板指数/上证50/沪深300/沪深800。我们认为，随着牛市从前期进入中后期，盈利质量因素将变得更加重要。盈利能力和质量主要取决于公司自有护城河（毛利率）的大小以及公司重新分配资本（自筹资金）的谨慎程度。 （按现金流量比率）。对比近三年的毛利率和D比率自由现金流，广义指数中创业板50/创业板指数/上证50/沪深300/沪深800的盈利质量因子清晰可见，呈现出高毛利、高自由现金流的特点，对应主要权重行业包括大型金融、大众消费、新能源、创新医药、高端制造等
剩余流动性放缓，高估值和小盘因素可能面临压力。鉴于流动性剩余情况，我们认为，虽然明年市场流动性将减少，估值因素的影响减弱，但一些缺乏成长支撑的小盘股和大盘股可能已经达到估值极限。去年社融M2存量大幅扩张，与2013年至2015年的牛市情况类似。以2016年至2018年的市场环境为例，随着社融复苏、通胀复苏，剩余流动性将逐渐减少，对中小盘产品带来估值压力。近两个月剩余流动性边际有所下降。申万、国证2000/上证50市盈率高低均由升转降，说明估值高、估值小市值因素显然面临压力。从近两个月估值分位数下跌10%的个股统计来看，整体风格偏向小市值，26E整体涨幅不高。此外，目前上证指数的估值已不再便宜，但从静态角度来看已经处于估值调整区间内。因此，在剩余流动性放缓的环境下，明年估值因素可能全面承压。
（2）风格：老酒吧承压，新的核心资产正在崛起：优质市场的增长。
在物理反射过程中，杠铃式可以保持压力。我们认为明年杠铃的配置策略可能仍面临压力。杠铃配置一端是纯派息、低波动性资产，另一端是小盘股，这种配置产生了显着的超额回报。过去三年的回报率，主要与创历史新低的宏观经济环境有关。历史经验表明，在通胀反弹的背景下，金条配置往往表现不及市场增长风格。通胀回升将进一步推动上市公司利润回升。在过去的表现周期中，大盘股风格往往优于小盘股风格。 7月25日以来，反卷入政策启动，涨幅持续，价格因素逐渐恢复，金条组合相对于市场涨幅的弱势开始显现。杠铃设置风格的弱化特征预计明年也将继续。
大盘股强于小盘股，并产生更强的增长、弹性和 ETF 增长。从具体风格来看，我们认为明年大盘股将跑赢小盘股，主要有以下三个主要原因：
(1) 审判g从以往经验来看，当盈利周期明显复苏时，以沪深300大盘风格为代表的宏观经济相关性较高，其盈利增速通常能跑赢以沪深2000为代表的小盘风格。
（2）从公司质量来看，大盘股普遍具有较厚的外部护城河和稳定的ROE水平。随着经济逐步进入股市阶段，A50和沪深300指数近五年来均表现出稳定的ROE。预计将进行质量维护。相比之下，系统性地提高小盘股的ROE则更加困难。
（3）从资本结构来看，被动投资规模的扩大往往支撑市场风格。无论是过去十年的经验，还是目前中国市场被动投资份额大幅增加的趋势，ETF的扩张和被动投资份额的不断增长都显示出增强作用。等等市场风格。尽管ETF在价值发现方面的作用有限，但对市场走势的推动作用却更为明显。
由于高股息，质量增长胜过纯现金股息。从盈利增速差异来看，当宏观经济进入盈利复苏阶段时，以中证800成长指数为代表的高质量增长往往比中证高分红为代表的纯现金分红具有更高的盈利弹性，两者盈利增速差异往往较大。在此期间，中证800成长指数相对于20Q1至21Q2以及24Q3至今的中证高股息也表现出明显的超额收益。我们预计，随着通胀回报和盈利周期继续加速，明年的质量增长将显着超过纯现金股息。
5、概率和利润率取决于行业比较、顺周期+科技创新化+外资+四大地产连锁
上证指数已站上4000点，需要冷静客观地审视各板块的胜率和概率。概率基于估值空间和利润预期。上证综指的收入贡献测算显示了金融、高端制造、电子、有色金属、食品饮料等重点行业在指数中的进步，与上述自下而上的推理相互印证。查看更多结果我们发现，TMT的高端制造是基础，红利是稳定器，房地产消费链是潜在的赢家。短期利润率关注各板块增长和估值的核心焦点，中长期则关注增长源泉，并进一步分析其背后的宏观经济映射，了解动态变化趋势。
(1)赔率比较n：TMT高端制造核心市场、房地产连锁赢家和输家、股息稳定器
2026年上交所重点推进行业：金融、高端制造、电子、有色金属、食品饮料。以上证综合指数为例，我们从PE*EPS的角度衡量各行业的估值差和盈利预期（分别基于乐观/中性/悲观假设）。最后，通过乘以上交所各个行业的权重，我们发现乐观预期下对上交所贡献较高的行业包括金融业的银行及非银行业、科技业的电子业、循环业的有色金属业、制造业的机械军工业、汽车电子业、消费业的食品饮料业。乐观预期下回报率较高的板块/行业（50%）主要集中在电子行业面向制造业、商业企业、家用电器、农业、轻工、房地产、非银行实体消费的自行车、机械军工等科技、有色、钢铁、建筑、环保等行业的CS和媒体。
房地产连锁或许是这个26年行业的赢家。根据之前计算的各行业、股息行业（银行、公用事业、石化、交通）和消费（医药、美容、食品和饮料）的中性收入和方差假设（最乐观和最悲观），26年行业收入在中性假设下将保持稳定。预计回报率相对稳定，波动范围为30-60%。此外，TMT（电子、计算机、媒体和通信）和高端制造（电子、汽车和机械）目前主要掌握在机构投资者手中，类似的r 预期有正回报和概率。中性的;绝对的赢家是房地产连锁业（房地产、有色金属、建筑、建材、钢铁）。尤其是大部分都会获得高回报，但概率也很高。变化范围为80%~140%。这一定是对26年市场空间的重大观察。
指数结构的变化，让我们在10年内重回4000点：从以旧经济房地产连锁为主导，转变为以科技和高端制造业为主导。我们统计了近10年A股市场关键点各行业的市值和盈利结构。当前行业权重较2013年的1849点大幅提升，印证了近十年来行业结构的变化，从旧经济地产链主导转向以高端制造为主表演和技术。如果具体分析数据，市值结构变革的领头羊中也不乏科技板块的公司。电子（+9.2%）、计算机（+2%）、通信（+1.9%）、高端制造电子（+5.6%）、机械（+1.1%）。另一方面，与旧经济相关的银行（-12%）和房地产（-2.8%）的市值份额则大幅下降。收入结构也存在显着差异。与旧经济相关的银行业（-3.3%）、建筑业（-1.2%）和石化业（-9.7%）的比重有所下降，而科技（电子+5%，通信+1.7%）、高端制造（电子+3.4%）和周期（交付+3.4%，有色金属）的业绩贡献则有所下降。 +1.9%）有所增加。
（2）中标率对比：主要行业短期集中度与中期宏观经济测绘
聚众TMT短期：AI融资在实现业绩并解决静态高估之前，北美资本支出仍然是关键。科技行业近期的担忧是其能否以当前估值产生业绩。从PEG来看，目前PEG 2的主题主要集中在AI、半导体、创新药物、量子和低空方向，但CPO、PCB、机器人、自主控制等PEG估值为1.5，未来仍有升值空间。从PE分位数来看，TMT整体估值偏贵。过去十年，半导体、创新药物、云计算、人工智能、数字经济、低空和PCB的估值已升至70%以上的五分位以上。验证明年的表现对于高电流评估非常重要。要取得经营成果，需要关注（1）国外主要厂商扩大资本投入是否能够支撑（2）美元走软以及北美主要厂商融资成本上升是否会给国内人工智能产业链带来压力。
TMT科技中期聚焦：人工智能能否成为新一轮康博周期的核心驱动力？从中长期来看，这一轮技术市场必须放在60年康博周期和以AI为代表的中美新技术竞争的背景下来理解。 “十五五”期间，产业政策将从强调高端装备制造等物理连接转向强调人工智能等软件和未来产品的进步。随着行业的发展，技术资产的战略性短缺将更加突出。在此背景下，核心问题是人工智能能否显着促进中长期增长。中国的优势在于丰富的应用场景成熟的制造体系，使其在落地和场景上超越人工智能。
本周期短期关注点：26年后，供应短缺的优势转化为业绩灵活性。本周期近期的焦点是当前供应紧张的情况能否促进26年以来的业绩增长并提供价格上涨趋势。例如煤炭（4/24资本投资开始下降，2/25库存同比下降，PPI降幅收窄至7/25）、钢铁（4/22资本投资开始下降，25/2库存恢复同比下降，PPI降幅放缓至25/6）和有色金属（4/23资本投资开始下降，库存恢复）。与上年的25/6相比，PPI恢复至25/6）。过去一两年，资本支出有所下降，整体库存周期处于较低水平或稳步恢复。如果需求在以下背景下强劲复苏供应紧张、价格弹性强应该会带来整个周期更好的表现。
中周期方法：人工智能能源消耗需求将与全球对循环资源产品的需求保持一致。供给缺口结构性扩大。目前，由于近年来以人工智能为代表的数据中心建设以及新能源电力需求增加，铜、有色金属等资源性产品需求大幅增加，全球供需缺口进一步拉大。根据IEA和EIA数据，数据中心用电量占用电总增加值的比重预计将从2024年的5%上升到2027年的9%，数据中心用电量占用电总增加值的比重预计将从2024年的1.4%上升到2027年的2.1%。因此，第二季度通货再膨胀的转向lf可能不仅仅局限于中国自身的通胀修复。从全球通货膨胀的角度来看，基于人工智能的循环资源产品的供需缺口可能会进一步扩大。
创造短期集中度：反卷入有利于报价的清算，困难的逆转导致估值的恢复。制造业短期的重点是反内卷化进程。尽管中国高端制造业的需求端持续保持强劲增长，但近年来出现了严重的供给过剩，导致行业毛利率大幅下降。因此，行业短期变化的一个核心考虑是当前的最低表现能否导致形势逆转。目前，以电子为代表的制造业资产（4/22资本投资开始下降，10/24库存同比下降，PPI下降）ne在4/24放缓）和汽车（23年一季度资本投资开始下降，8/25库存同比增加，12/24 PPI下降放缓）都显示资本投资在逐年下降。近年来，我们看到PPI处于库存周期的底部。自25年第三季度以来，太阳能、锂电池等行业的供给侧抛售对股价的影响非常敏感，市场对供给改善带来的预期回调反应迅速。
制造业的中期方针：通过扩大海外产能来提高全球竞争力。从中长期来看，我们认为应继续看好中国高端制造业，密切关注海外扩张步伐的变化。 “十五五”规划和商务部都提出要统筹兼顾GDP和经济增长。我很期待。以 GNI 计算，如果赞成生产和供应链得以拓展 通过有序走出去、跨境扩张，相关制造业将能够从依赖国内低成本出口优势转向向全球毛利率最高的地区拓展，进一步增强中国制造业在全球范围内的需求竞争力。
短期内，重点是消费，税收补贴将扩大到服务消费，希望中期居民收入有所改善。短期内，消费将重点转向扩大和增长服务消费。 2026年税收补贴是否会进一步延伸到服务业消费，产生更多刺激，还有待观察。中期来看，消费的主要驱动力将继续取决于居民收入增长预期。工资收入变化缓慢，而房地产收入对变化很敏感。其中，房价的稳定和奢侈品消费的刺激是未来的重要指标。
房地产行业的短期目标是稳定房价，中期目标是清算后进入产业结构稳定状态。房地产价格连续四年下降，稳定房地产平衡，我们短期观察的核心是房价和销售数据触底企稳。从中期来看，近年来房地产投资和新建工程不断下降，房地产企业拿地数量也明显减少。如果监测期内行业恢复常态，房地产板块有望进入新周期，在现有股市“幸存者为王”的格局下进入稳定增长阶段。
根据d 综合我们对上述各板块利润率和概率的观察，我们推荐以下四种钻石配置：科技（坎博周期下的技术竞争持续打开估值极限，政策关注停滞/未来行业）+顺周期（再通胀贸易，关注供给短缺）+离岸（海外GDP和GNI产能将增强全球竞争力）+房地产链（逆转概率大，难以触底反弹）中期）。一个单独的股票投资组合将拥有 10 倍的股票作为犯罪（在黄金中寻找钻石），并建议使用新的主要资产（高市场质量）。
（3）四钻：顺周期+科技创新+全球化+地产链
综合以上行业比较，我们认为明年通货再膨胀将聚焦科技创新、供给短缺和顺周期投资机会，超过eas 和消费房地产链。
1、科技创新：基于康博周期的科技竞争持续开启估值屋顶。政策聚焦：未来产业瓶颈与突破点。近期科技创新的核心关注点仍然是 26 年的业绩增长能否支撑当前估值。中长期来看，需要根据我国在康波周期和新一轮科技竞争中的地位来决策。虽然本轮科技创新的评价已经处于较高水平，但参考上一轮金博周期中的1990年代美股互联网时代信息技术板块的估值，在推动金博周期上行的过程中普遍创出新高。但距离我国科学的极限，与技术水平还有一定差距。技术与创新评价被解除，总体评价仍有上升空间。 “十五五”规划首先提出了“实现科技发展第一高点”的目标。具体方向如下： ①卡点领域：集成电路、工业主板、高端装备等重要领域的核心技术。 ②未来产业：推动铜技术、生物制造、氢能/核聚变能、脑机接口、实体智能、第六代移动通信等，实现新经济。增长点。推动知识和新技术发展，鼓励独角兽企业。
AI Chain：设备端增长稳定可持续，App端专注ToB端商业化。主要客户端硬件主要由苹果链和机器人链组成。需求相对稳定业务和利润非常透明且可持续。苹果链整体评价较低，机器人链因性能验证不足而评价较高。未来一两年，苹果的折叠屏和20年内的新产品可能会大幅增加营收和出货量。 Apple Chain Storage Premium 也是可控的，这使其比 Android 更具优势。 App端存在很大的不确定性，ToB端是目前国内最有可能商业化的方向。 ToC 方面有很多理论空间，但实际期望很弱。总体来说，最终端的配置稳定，应用端灵活。
PEG 的前景主要集中在显示器、计算机硬件、半导体设备、游戏、物联网、电信应用、消费电子元件等领域。以长江第三产业为例，其预期收益为在TMT目前的高估值下相对稳定，我们看到过去20年的净利润增长率为26E。 PETTM目前的分位数行业包括显示器、计算机硬件、半导体设备、电子终端产品、游戏、物联网、电信应用、消费电子元件、无源元件等。同时还重点关注软件、光通信、PCB、光器件、集成电路、LED等PETTM分位数； 10% 的盈利增长分位数仍有灵活性空间。
资本支出方面，重点关注半导体、光器件、显示器、PCB、集成电路测试与封装、电子终端产品等。在全球技术支出周期的新阶段，TMT企业正在扩大产能以驱动更高的利润增长。感知费用强度（资本支出/折旧）为1.5，Wind一致预计26E净利润增长30%。长江三级产业包括半导体材料、半导体器件、光器件、显示器、印制电路板、集成电路封装测试、电子终端产品、电子专用设备等。
2.通货再膨胀交易关注供应短缺的顺周期性质。牛市的主要驱动力从上半年的货币通货再膨胀转向下半年的实物通货再膨胀。在目前需求端没有明显好转迹象的情况下，由于供应短缺，价格和产量都有可能上涨的空间，即使需求疲软，相关行业仍具有较强的收益潜力。它形成了一个非常强的看涨期权。
我们从周期（有色金属、化工、建材、钢铁、煤炭）、制造业（机械、医疗、交通）、消费（产品、纺织、服装）和四个角度比较调整后的供需情况。技术（家用电器、光学、光电子）。重点关注供给过剩留下的积压产能。这体现在高库存、高资本支出、低产能利用率和低价格水平。库存水平用上市公司的库存和工业企业的产成品库存来衡量，CAPEX是资本投资/（折旧+摊销），产能利用率用总资产周转率来衡量，行业价格水平用毛利率来衡量。我们将限制目前供应有限的行业，主要是有色金属（工业金属、小金属）、钢铁、煤炭、石化、化工（化工原料、农药）和自行车装备。建筑材料、燃气强度为2。大多数库存连年维持在负区间，普遍低于历史水平的50%。农业（养殖、饲料、农产品加工等）和纺织库存下降10% 同比，大部分地区都低于 50% 的历史水平。交通（物流、港口）、医疗、工程机械库存同比增长10%，多地支出强度和库存增速历史低于50%。消费电子产品、零部件、光学和技术方面的光电子支出处于历史新低两个水平。
3、我们看一下GDP和GNI的全球竞争力，以及国外的制造能力。目前，中国的人均国民总收入仍低于美国、日本的水平。海外制造是中长期的重要逻辑。在百年未有之大变局中，对外开放正在追求更多的战略举措，从传统的产品出口转向优化产能配置，旨在破除经济增长的房地产周期桎梏，稳定长期高位运行。提高企业ROE，增强国际影响力，支持人民币国际化。日本20世纪90年代的经验表明，海外扩张和增加海外收入可以显着提高企业的增长韧性。日本上市公司海外利润比重将从1990年的19%提高到2022年的50%，这将为利润保持稳定速度提供重要支撑，年均增长4%（同期日本GDP增速仅为0.9%）。
海外参展重点是摩托车、电池、电机、工程机械、通讯设备、家用电器、能源金属和纺织产品，这些领域都在蓬勃发展。我们从两个角度衡量申万第二产业的出口能力：①2015年上半年海外收入占比30%，②外汇总损益绝对值（汇率波动影响）2025年下半年的净利润占比超过20%（每千人），考虑所选行业目前的前景：2010年Q3的ROE处于历史前50%（截至2010年一季度），跟踪收入行业包括摩托车金属、电池、电机、工程机械、通信设备、家用电器、能源金属、纺织制造等。
4、房地产产业链中期已见底，可能出现逆转。我们认为，中国目前的房地产收缩周期与美国2008年的快速清算模式更为相似，而与日本的房地产收缩周期有所不同。我们目前已接近周期的尾声。如果2027年房地产基本面再次转正，那么2026年股市可能会有预感。在这种情况下，房地产及相关消费链目前估值偏低的可能性相当大。成分回顾：① PEG 1.5：地产链（地产、钢铁、建筑）定材、有色金属、煤炭、建筑）、消费（轻工、贸易公司、纺织/服装、美容、农业、家电）。 ②低基期（近两年利润增速较低，高增速26E）：地产链（钢铁、化工、煤炭、建筑）、消费（轻工、纺织制造、美容、医疗）。
PB-ROE方面，重点关注房地产链（建材、房屋建筑、基础设施、家居、家电及厨具）、畜牧、食品加工、饮料、餐饮和医药。目前消费地产链条PB处于历史低位，ROE有望保持稳定或恢复，因此PB-ROE框架也能有效解释估值表现的差异。该公司专注于消费和房地产链中的钢铁、有色金属、建筑和建筑材料。乙酰胆碱根据申万第二产业对应统计，15年GDP分位数为-26E ROE 0的行业为畜牧业、家用电器、厨房电器、食品加工、饮料及乳制品、专业服务、餐饮、住房建筑和医药（草药、生物制品、医疗器械、制药工业、医疗服务）。同时，据观察，房地产基础设施链中有10%的行业集中在0bp-ROE，包括非金属、水泥、装饰和建筑材料、基础设施、能源金属和家居。来源=“”
房地产修复预期视角聚焦于装修、建材、家具、家电、物业管理等房地产消费链条。我们认为，房地产行业复苏周期中销售指标的积极转向/复苏意味着房地产行业的复苏房地产链条的需求在交付履行后将转向C端房地产消费。 15年房地产振兴周期中已经分析过，2004/15年房价跌势见底 → 2006/15年销售面积转正 → 12/15最终投资额回升，相当于目前房价跌势见底的10/24 → 销售面积尚未恢复正值：2006/15年以来考虑房地产消费链（装修、家具、住房、家电、房产管理）和房地产开发链（房地产开发、水泥、钢铁、玻璃、房屋建筑）发现，销售面积增速转正后一年内，房地产消费链持续跑赢开发链和全A。如果26年后房地产行业继续自我修复，房地产的形势将继续恶化。消费链可能会发生逆转。
(4)个股投资组合：10倍股票攻击+新核心资产仓位
10种常见攻击组合：黑马中找白马，金马中找钻石。进攻型产品方面，本轮将重点关注5倍密集型库存追踪机器人和AI链，代表着经济转型的预期。 10倍股的历史经验表明，每次牛市中龙头股的行业分布是本轮经济增长和转型的主要驱动力。另外，要在有限的时间内选择看涨的股票，我认为寻找3倍至10倍的股票和金钻股票是合适的。 5 倍的行动成为 10 倍股票的概率为 43%，7.5 倍股票的概率为 70%。加速上涨需要3到7倍的时间，而且上涨所需的时间比前期和后期要短。我们的 10 倍股票系列报告的结论是，后续10倍历史个股的反弹效果明显。我们需要强劲表现的证据。因此，根据市盈率（市盈率/营收增速、毛利率）和盈利能力（ROE、净销售利息、资产周转率）指标评估本轮5倍个股，结合华装实业集团的反馈，质量最高的标的为：盛虹科技、寒武纪、长盛轴承、世嘉光电、长鑫博创、信亿盛、中际旭创、大陆集团、双林。
新核心资产定位的好处：高质量的市场增长。根据本报告前面的分析，我们认为26年风格偏向盈利和质量因素，并认为考虑到中国资产的全球平价优势、人民币升值以及外资流入的潜力，低估值和高质量的市场增长具有吸引力。 25 年来，我们一直在我们的战略中推荐这些类型的产品。在 t以前更多地是从绝对收益的角度来看待它，但现在它也可以被用作劣势。因此，我们结合规模、价值创造水平、价值低估等方面来审视当前新增的优质核心资产。最新评价结果包括5家公司和9家上市公司（主要涉及金融、公用事业、汽车、食品饮料、家电、有色金属、化工、交通和电子）。我们在过去的一年里一直在跟踪这个投资组合（半年报和年报中的仓位调整）。对比24/9以来沪深300的表现，该组合的夏普比率为1.98，高于沪深300的1.71。10月以来，该组合也逐渐显现出超额收益。
6、运营、估值、杠杆、融资、行业、房地产、政策七大风险点讨论。
对市场乐观的背后，还必须有对市场的清醒认识。他冒险。我们详细介绍了七大主要风险。 1）对于机构来说，26年盈利是可以的，但盈利难度大，操作风险加大。 “市值小，出成果门槛高，不是靠‘估值’赚钱，而是‘从锐度到深度选个股，选基本面优秀、估值低的股票’来赚钱。” 2）评价风险：业绩实现后泡沫形成的过程。 3）牛市后半程，要防止杠杆资金离场，防止信贷资金违规入市。 4）募集资金存在一步进一步、后退一步的风险。 5）SPV人工智能融资侧及股权嵌套的自循环风险。 6）房地产层面，拿地拖延会给地方财政带来压力，二手房价格下降会给地方财政带来压力重新关注居民的资产负债表。 7）政策层面，要警惕类似日本的财政过早退出的风险，同时要警惕民粹主义的风险，即全球范围内的贫富分化。
我们认为，与一年前牛市之初4000点的乐观关口相比，市场已进入风险与机遇并存的阶段。除了当前的估值水平和基本面环境外，还需要充分认识未来一两年可能出现的各种风险，并认真评估。这类风险不是单方面的下行风险，其波动既可能产生下行压力，也可能产生上行机会。在2018年8月25日发布的《A股牛市五次回调经历：策略周聚焦》中，我们仔细审视了近五次牛市中的五个回调触发点：宏观流动性、微观流动性、产业政策、紧急情况和根本性衰退。在本文中，我们将进一步缩小26年来的具体风险担忧范围。
（一）风险操作性：金融机构赚钱，但盈利难
牛市第二年：赚钱效应逆转，发行量增加，公募回报离散度加大。 2025年一季度，主动型分数份额基金平均回报率为30%，发行规模为1040亿元。尽管过去一年公募基金取得了显着的超额收益，但我们认为对于过去26年的赚钱效果无需过于悲观。历史经验表明，公募基金的发行规模与其业绩高度相关。对收入的影响通常会持续到成功一年后的第二年。例如2006-2007年（3143亿元→4610亿元）2014-15年（1877亿元→10363亿元）和2019-20年（2610亿元→14765亿元），而2015年和2020年相似的市场表现背后是资金整体扩张的背后。次年的发行规模。因此，我们认为市场可以维持对 2026 年的部分收入预期，但前提是这些预期是正确的。降低绩效目标。不过，虽然效益效应有望持续，但发行后的基金间收益差距趋于拉大，管理难度预计将大幅增加。例如，绩效离散度从 2014-15 年的 251 增加到 649，从 2019-20 年的 402 增加到 732。
在追求估值变成追求利润的一年，公募获取超额回报将更加困难。目前公募股的强劲表现很大程度上是基于股市的主要推动力过去一年的上涨趋势是估值上涨（2025年前三季度，Wind的Full A上涨26%，其中估值增长21%，盈利增长5%）。此类行情通常伴随着市场整体上涨，整体营收表现优异。但如果明年的价格逻辑变成以盈利增长为主，大盘的上涨趋势将难以延续，个股表现将更加分化，公募基金获取超额回报的挑战将显着加大。
赚不到钱的地方：市值小、估值高却无法带来回报。在流动性紧张的情况下，产品风险低收益、高估值、小市值股票特别容易受到流动性紧缩的影响。即使在基本面驱动的牛市中，也并非所有股票都是看涨的。过去的经验表明，在电子主导的市场中从盈利定价来看，相对滞后的行业主要集中在估值高、增速低的公司。我们以2013年、2017年、2021年为例。这些年主要是全年利润和业绩增长。在基本面改善并推动市场走高的时期，与当年涨幅和亏损最高的 10% 股票相比，当年涨幅和亏损最低的 10% 股票的估值较高，整体增长率较低。
你花的钱能得到什么：氮化物的变化取决于厚度/对高质量粉底的抵抗力更强/低评级
（1）从趋势跟踪到个股选择，视角从尖锐转向深度。与过去的经验相比，当前的股票行业配置已达到极端位置。截至25季度，三大行业合计持股量在21季度达到峰值。历史经验表明，我们所从事的行业前一年显着增持的投资者往往很难在下一年继续贡献显着的超额回报。例如，2009年第二季度，基金持有量排名前三位的行业是银行业（35.2%）、房地产业（14.2%）和非银行业（12.5%）。与次年A级相比的超额收益分别为-9.9%、-25.5%和-3.7%。百分比； 21季度基金持有量排名前三位的行业为食品饮料（17%）、医药（15.8%）、新电子（14.9%）。次年，与A级相比的超额收益分别为-4.2%、-19.7%和19.3%。只有 21 年第二季度新增的电子产品仍保持在超额水平之上。因此，明年，我认为我们将能够从追逐单线转向关注投资组合深度和保护，从“赚贝塔钱”转向“赚阿尔法钱”。这也与此前从行业角度的观察一致。
(2) 价值可以适当拉开容忍度，但前提是有良好的基本面。打开估值空间应以公司盈利质量为支撑，避免在业绩支撑下盲目追求高估值品种。以2013年为例。例如，2017年和2021年，该年排名前10%的股票平均净利润和归属于母公司的ROE增速明显高于排名后10%的股票。尤其看好中长期市场，只有强劲的业绩增长和优质的盈利能力，估值的提升才可持续。
（3）低估值策略仍具有配置价值。历史经验表明，在牛市中，当基本面改善时，低价股更能受益于资本再平衡和估值回升，其安全边际和配置利润更高。以2013年、2017年、2021年为例，前10%（23.1%、41.8%、23%）的股票占比弗吉尼亚州当年的市盈率分位数通常低于排名最后 10% 的股票（26.9%、42.4%、27.3%）。这反映出，在利润驱动的市场中，便宜仍然是硬道理。
（2）评价风险：演出后泡沫形成过程
盈利实现后估值的第二次上涨是估值泡沫的危险点。在牛市环境下，由于业绩不佳而导致的估值调整通常对整体市场的影响较小，因为相关途径，如2023年的人工智能和2017年的虚拟现实，市值能力有限，金融参与度较低。真正的风险集中在第二轮财报后估值扩张，包括2021-2022年的新能源板块。初始估值推动股价高于基本面（市盈率从 35 倍升至 35 倍），随后部分估值被业绩实现吸收（5 月 21 日回到 42 倍），但由于扩张，估值进一步上升。和交易（21/21 高达 58 倍）。现阶段，市场倾向于线性推断所实现的增长并形成过于乐观的预期。此后，随着供应的释放和竞争的加剧，行业增长从价格转向数量，盈利增长放缓，但估值仍然很高，最终导致股价持续下行。因此，新兴路径基本面实现后估值的重新扩张是高风险的关键。目前，PCB、AI算力、光模块等碎片化领域的持仓量和估值均较高。与此同时，预计明年业务将实现高增长。明年我们必须小心公司在了解其商业业绩后估值再次上升的风险。
（3）杠杆风险：就地融资及熔断杠杆防范
牛市后半段，防止杠杆资金失控并防止保证金资金非法进入市场。短期来看，杠杆基金的变化代表着牛市后期的重大风险。随着牛市进入中后期，杠杆资金加速涌入，往往对市场格局和价格产生深远影响。 15年牛市期间，各类杠杆产品不断涌入市场。监管层随后对两起屡次造成市场短期快速下跌的并购案进行了调查并采取了行动。但更严重的风险是，杠杆从地方贷款扩散到场外贷款、分级基金等渠道。规模扩张迅速，杠杆率高（场外借贷杠杆率达到1：4至1：10）。最终，2015年6月，由于场外金融整合，清算被逆转，牛市结束。目前市场融资融券风险相对可控，但后期在此阶段，需要谨慎对待包括消费金融在内的其他杠杆资金的进入。股市情况。
（4）微观流动性风险：IPO过度再融资带来的出血效应
此次融资存在“两进一退”逐步退缩的风险，下半年融资金额或将有所增加。融资风险主要集中在融资活动上，但从以往的经验来看，此类风险往往表现为“二元盈亏”的逐步修正，而牛市并未因金融出血效应而结束。这对于A股市场和香港股票市场都适用。然而，融资规模的大幅增加通常会在短期内对资产价格、周转率和交易规模产生重大影响。根据以往数据，当IPO和再融资集中在A股市场时，经常会出现指数快速调整的情况，同时，12/15、1/18、7/19、12/21等阶段短期换手率有所上升。尽管当前市场融资活动有所增加，且与前一阶段市场相比，仍明显低于2020-23年水平，对市场流动性影响并不显着。据逐步统计，未来六个月平均月均股权融资规模预计为354亿元，对应过去10年的11%百分位，约占A公司总市值的0.03%。短期来看，股权融资预计对市场流动性影响较小。预计2026年下半年起IPO规模将有所增加，预计将对市场流动性产生一定影响。
（5）产业风险：利用海外AI巢基金
SPV和股权嵌套的自周期风险在人工智能融资方面。我们认为当前市场的核心风险海外人工智能产业的要害不在于人工智能的长期基础能否实现，这一点短期内很难有效证明或反驳，而在于新兴路线融资活动引发的“内循环”和“表外债务”。当前海外人工智能产业链融资模式与2008年次贷危机类似，呈现出内循环的特点。例如，OpenAI等公司从NVIDIA购买计算硬件，NVIDIA通过投资将部分利润返还给OpenAI，形成资金流闭环。这种模式类似于次贷危机期间居民再融资转为住房贷款的链条。其可持续性将在很大程度上取决于对人工智能的需求能否继续产生实际收入来支付债务成本。虽然这个周期还没有造成明显的泡沫，但如果未来产业链的利润增长是低的，超预期，此类内循环融资积累的风险很快就会暴露并放大。此外，国外主要人工智能公司正在建立特殊目的载体（SPV）来筹集资金用于数据中心建设，SPV作为独立的金融实体发行公司债券。例如，Meta通过SPV结构筹集了约300亿美元用于建设数据中心，xAI也通过SPV结构筹集了约200亿美元用于购买处理器。大型AI公司利用SPV融资来隔离风险，虽然贷款人的基础资产和信用都比较高，但这些贷款的规模将达到数万亿美元，很大程度上取决于少数科技巨头支付租金的能力。如果主要借款人违约，特殊目的机构可能会出现系统性的级联违约。风险。
(6) 房地产风险：出售土地/二手房和居民所在地
如果征地不未来，地方财政将面临压力，如果现房价格下跌，居民资产负债表将面临压力。当前周期，房地产产业链机遇与风险并存。尽管2025年房地产市场将逐步企稳，但2026年仍需考虑两类风险。一是，虽然目前土地出让收入水平较高，溢价利率上升，地方财政短期内有所改善，但随着房企拿地欲望逐渐稳定，2026年地方债务压力可能再度显现。其次，如果现房价格继续下跌，房价收缩将会加剧。居民的资产负债表限制了消费和现金持有量，从而增加了居民的预防性储蓄并防止总体通胀复苏。
（7）政策风险：全球贫富差距下的财政可持续性和地理
内部一方面，要警惕财政过早退出的风险；另一方面，要警惕全球贫富分化的民粹主义风险。政策风险可概括为内部和外部两个主要方面。警惕内需政策回落的风险，即经济企稳后政策支持过快或过早减少的风险。日本是1990年至2010年间的典型案例，经济逐渐复苏后财政赤字率往往呈现小幅下降。但在面临外部冲击（如1997年亚洲金融危机）后，保护政策不足导致第二次经济危机，救助效果不彰。 1995年至1998年这段时间尤为典型。以日本为例，虽然政策连续性和协调性明显加强，但仍需关注政策节奏的流动性。此外，外部注意需要注意世界贫富差距日益扩大所造成的政治不确定性。近年来海外资产价格快速上涨，加剧了财富集中度，进而引发民粹主义。情绪和地缘政治紧张局势可能加剧，从而扰乱全球资本流动、商业环境甚至市场风险偏好。
风险提示：
一、宏观经济复苏弱于预期。
2、海关政策幅度超预期，可能影响相关产业链和国家出口。
3.过去的经验并不代表未来：市场状况和其他因素的变化可能会使从过去数据得出的经验在未来失效。
4、本文基于各种情景假设的计算并不代表分析师的意见。
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